日上上海經營國內最大的國際機場即上海機場免稅店,2016年實現營收63.30億元,凈利潤2.55億元,凈利率4.02%;2017年前三季度實現營收63.35億元,凈利潤1.20億元,凈利率1.89%。利潤水平較低是采購加價(8%~10%)計入成本所致。17Q3~18Q2一年過渡期實行采購不加價,過渡期結束之后中免統一采購,其盈利能力得到有效保障。

收購日上上海51%股權,增厚報表業績;整合批發業務,強化規模優勢。日上上海經營的免稅店包括浦東T1/T2及虹橋機場免稅店,其中浦東T1合同2021年底期,浦東T2和虹橋2018年3月底到期,預計T2、虹橋近期招標。資產評估僅測算浦東T1,18~21年預計營收43~63億元,凈利潤5~7億元,毛利率23%~24%,凈利率12%。浦東T1和T2規模相當,(T2+虹橋)免稅規模預計略超T1,若新合同扣點率提升至40%左右,與采購不加價效應相抵,可實現凈利潤約4~5.5億元。

預計18年日上上海凈利規模約9~12.5億元,歸屬國旅業績3.8~5.3億元。過渡期結束后,中免統一采購,每年可得采購利潤7~10億元。

預計公司18Q1業績超預期:參考今年春節假期進店客流量及銷售額同比增速超預期,今年Q1海棠灣離島免稅店業績高增長可期待,疊加Q1首都機場交接免第一個月租金,較高的凈利潤增速值得期待。此前擔心Q1中國國旅位于近期高點,但參考三亞數據新高是常態化,以及春節黃金周第六天客流負增長對應營收增速超20%,消費升級及提價效應明顯。預計日上上海交接并表后,可穩健期待其他利好因素催化。

公司與日上上海合作塵埃落定,多重利好持續發力,規模效應逐漸凸顯,堅定看好中國國旅。短期看,18年是海南建省30周年,有望新開離島免稅店;中期看,公司免稅規模持續擴大,毛利率有望提升。長期看,(1)國企改革效應持續釋放;(2)跨境電商平臺“回頭購”有望放開增厚業績;(3)北京臨空免稅城2020年建成。預計18-19年EPS分別為1.82、2.21元/股,對應當前股價的PE分別為29、24倍,維持"買入"評級。

風險提示:

1.免稅政策發生不利變動的風險;

2.合并后公司內部協同不達預期。

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來源：長江證券股份有限公司

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