過去20年，房地產公司的股權關系變化不大。而從2014年開始，情況發生了變化。一方面，保險資金紛紛舉牌、增持金地、碧桂園和萬科等房地產公司。險資的入駐，既有與原管理層相矛盾，也有助力公司發展的案例。另一方面，中海與中建合并之后，招商系、中交系、保利系、中糧系等地產央企開始大舉整合，或再傳整合信息。與此同時，近兩年李嘉誠內地拋售的物業已近千億元。

7月以來，“門口的野蠻人”祭出籌碼，悄然砸向了房企龍頭萬科。

出身潮州的姚氏兄弟，通過其控制的寶能系接連三次舉牌萬科，超過華潤集團一躍成為萬科第一大股東。

這一幕在8月26日晚引爆了地產圈和金融界。一年多前萬科總裁郁亮“小心野蠻人”的警告猶在耳邊，現實中其人已經上門。

這也是歷史性的一刻。在此之前，華潤集團扮演萬科這家中國乃至全球第一的房地產公司的大股東，已達15年之久。

寶能系此次扮演的，是充滿惡意的“野蠻人”，還是懷有善意的戰略投資者?萬科這艘超級戰艦，又將走向何方?

記者從知情人士處獲悉，華潤接下來有很大可能繼續增持萬科。畢竟，雙方目前的持股僅差0.15%。

“暗戰”第一個大股東

過去15年中，萬科前十大流通股東基本以長線基金和機構投資者為主，但自2014年以來，萬科股東結構的劇烈變化便不斷發生。

2014年，萬科事業合伙人盈安合伙通過二級市場增持萬科股份至4.14%，躍升至第二大股東;2015年7月至今，寶能系連續增持，超越了盈安合伙，又超越了華潤。

寶能系，是指寶能集團姚氏兄弟控制的一系列公司。根據萬科簡式權益變動書，寶能投資是姚振華全資擁有的公司，鉅盛華公司由寶能投資99%控股，而鉅盛華則持有前海人壽20%股份。姚振華現任前海人壽董事長，其弟姚建輝任寶能控股董事長。

萬科26日晚公告顯示，前海人壽繼續增持了萬科0.73%股份，鉅盛華通過融資融券方式繼續增持了萬科0.08%股份，同時鉅盛華以收益互換的形式共計持有萬科4.23%股份。

此前7月10日、24日，前海人壽及鉅盛華通過二級市場分別買入萬科股票，占比已達10%，總耗資約160億元。

這意味著，前海人壽及一致行動人鉅盛華此次共計增持了萬科5.04%股份，目前共計已持有萬科15.04%的股份，按照增持區間股價計算，動用資金超過200億。其中，以股票收益互換的形式，鉅盛華共持有萬科8.04%的股份，這部分的資金成本已超過100億。

逾200億、15.04%的股權，寶能系便已“登堂入室”，曾經的大股東華潤會坐視不理嗎?知情人士向記者獨家透露，華潤集團在接下來的窗口期內會繼續增持萬科。

根據公司法、香港公司收購、合并及股份回購守則以及萬科公司章程，單一股東及其一致行動人持股達到30%，便視為控股股東，而一旦達到30%，會自動觸發全面要約收購?；诖?，華潤和寶能都幾乎不可能去觸及這30%的紅線。

目前，華潤、萬科盈安合伙、萬科工會及劉元生大概率構成了一致行動人，總共持股近21%，如果華潤再增持9%，則逼近控股股東之位。若華潤還能拉攏幾個機構投資者，則不需9%;而寶能系，如不考慮其他股東加入，則需增持近15%，才能達到。

以萬科當前股價13.18元測算，增持5%需要66億，10%需要132億，15%需要近200億。華潤方面，是否愿意拿出數十億乃至上百億，增持萬科到多少，是個疑問;而對于已經配資百億買入萬科的寶能來說，壓力似乎也不小。

第一大股東之爭，是否將會演變為華潤和寶能系的拉鋸戰?萬科股價是否會因此受益拉升?對此，萬科的一些中小投資者，已經在憧憬兩家大鱷增持帶來股價上漲。在雪球的萬科投資者社區，不少投資者表示，其已加倉萬科。

寶能系的意圖

在萬科歷史上，曾經上演驚心動魄的“君萬之爭”。而過去多年，姚氏兄弟多次舉牌、入股多家上市公司，以大膽精準、低調神秘的作風著稱。

他們是充滿惡意的“野蠻人”嗎?前海人壽一位高管向記者表示，寶能目前對萬科的投資，僅是財務投資。

事實上，對于“野蠻人”，萬科一直抱有防備之心，并有相應的預案。

“野蠻人來敲門是很正常的。如果能成為(萬科)大股東，獲得絕對控制權，這是最簡單的，如果不能獲得控制權，可以通過股東大會、董事會來搗亂，比如投反對票，利益要挾等。”2014年，郁亮曾如是說。

并購方是善意還是惡意，是否真正的“野蠻人”，決定了收購對公司、對股東是否有利。

一般來說，基于善意的收購會事先和董事會或者管理層溝通;相反，惡意收購方則會關注短期財務回報，甚至在股價抬升后就退出，一般會通過短線市場炒作、掏空目標公司、不正當的關聯交易來獲益;收購方通常會施壓管理層，同時伴隨著資產剝離、管理層改組、裁員等。

萬科董秘譚華杰表示，萬科對所有投資者持歡迎態度，首先都會假定對方是善意的。

但相較于華潤，寶能對于萬科來說是一個陌生的“外人”，管理層對其抱有警惕之心。甚至，萬科內部已經做好了對方是惡意收購的最壞打算。

萬科相關人士稱，在舉牌之前，前海人壽和鉅盛華公司均未與萬科方面接觸;而在第二次也就是7月24日舉牌后，雙方管理層有進行過一次見面交流。

當下，由于鉅盛華和盈安合伙皆有配資杠桿買入股票，對于股價穩定、上升的訴求，讓寶能系和萬科、華潤，似乎站在了同一條戰線上。

“(寶能系)付出的是有成本的資金，而且在目前的市場中，稍有不慎，損失慘重。所以，唯一一條出路就是賭萬科的價值回歸，大家的訴求是一致的”，萬科的一名小股東認為。

拋開股價，記者接觸的萬科和寶能內部人士均認為，8月26日的增持之后，寶能就不僅是簡單的財務投資了。

理論上，15%的股權，意味著它可以提請召開股東大會，選舉董事進入董事會，謀取更多的話語權。

根據萬科財報，目前華潤萬科共有6人居于萬科董事會，分別為王石、郁亮、王文金、喬世波、陳鷹和魏斌，占萬科董事會11人中的一半以上。其中，原第一大股東華潤派駐了三位董事。

但進入萬科董事會并非易事。根據公司章程，萬科目前是11人的董事會，任期三年至2017年3月。若要增加董事，需要經過提請召開股東大會，修改董事任期，甚至修改公司章程，還必須經出席股東大會的股東(包括股東代理人)所持表決權的過半數或2/3以上通過;而若要控制董事會，則需要持股達到30%。

合格大股東之辨

如果說，惡意收購者是真正的野蠻人，只是追逐短期利益，那么類似于KKR的私募機構，則是通過資本重組、管理激勵等方式，提升企業價值，最終實現退出。

在這兩類并購者之外，事實上還存在著一類真正和企業共同成長的長期投資者。國內的華潤集團是一個典型代表。

2000年底，華潤集團及其關聯企業以15.08%的股權，成為萬科第一大股東。

縱觀華潤的成長，伴隨著一系列資本運作、并購上市，作為戰略投資者，2015年來，華潤一直扮演財務投資人的角色，保證萬科經營運作的獨立性;在可能涉及與華潤旗下華潤置地的同業競爭時，華潤也能保持中立;此外，華潤還很重視對中小股東利益的保護。

郁亮表示，華潤是非常優秀的大股東，中國上市公司缺少這樣的大股東。“華潤當然是最好的大股東，但是長期看，萬科的大股東不可能永遠是華潤。我們有開放的心態。”譚華杰說。

那么寶能會是一個適合的大股東嗎?“姚是資本高手，之前已有上市房企的股權投資先例，2015年以來舉牌的房企也不止萬科一家;萬科已在謀劃萬億藍圖，寶能在很長時間內都還不具備這種管理能力;萬科的管理團隊是經過數十年磨礪沉淀形成的，相當長時間內是不可替代的，無論是誰，都不會輕易冒險去改變這個穩定。”深圳一位熟悉寶能的業內人士說。

其判斷，寶能系的舉牌不會是惡意，就是做個長期的股權投資。

另有接近寶能的人士認為，三次舉牌萬科不僅僅是財務投資了，但想要控股萬科也太難，寶能可能看重萬科的資源與品牌，將來迫使其進行多方合作。但該人士也指出，萬科管理得那么好，寶能如果介入經營，可能反而會產生負面作用。

無論如何，寶能系的增持給萬科公司治理和管理帶來新的挑戰。資本的意志，是否能與公司長期經營發展一致?如果不是戰略投資，只是想推高股價快速變現，會否給公司帶來傷害?

這也提出一個終極問題，即所有權與經營權的分離，上市公司日常經營究竟應該誰說了算?

在互聯網領域，阿里巴巴、小米的合伙人制度備受推崇。萬科2014年推出的事業合伙人制度，也正試圖重構股東、投資者、管理層、員工之間的關系。

“當資本也逐漸成為一種可以購買的資源，那么為什么資本的所有者依然能成為企業最核心價值的掌握者?”譚華杰認為，合伙人制度能夠創造一種新的公司管理體系，重新界定和設計債權人、股權投資人和合伙人的收益分配方式。

過去多年，掌控萬科的始終是以王石、郁亮等職業經理人/事業合伙人為首的管理層。萬科的一些長線機構投資者表示，萬科穩定的管理層是公司經營業績發展的根本，而保持管理層的穩定對公司長期發展有利。

從萬科歷次財報披露來看，長期持有萬科的機構投資者包括GIC PRIVATE LIMITED(新加坡政府投資公司)、UBS AG(瑞銀集團)、中國人壽、新華人壽等。不過，截至8月21日，這些股東均已退出萬科前十大股東之列。取而代之的是前海人壽及其關聯方股東。